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智库日报

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上海证券胡月晓:“去杠杆”是经济过程而非结果

2017-08-01 15:05:59

胡月晓:金融多元化趋势远未结束,未来“脱实向虚”趋势也将延续,“去杠杆”虽能改变这一进程,但不会改变方向。

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“去杠杆”的对象是“宏观杠杆”而非“微观杠杆”

“去杠杆”作为防范和化解经济、金融风险的重要手段,是中国经济未来较长时期内的一项持续性任务。要实现这一长期任务,首先要弄清楚“杠杆”存在何处。中国的“去杠杆”努力已进行了很多年,对企业负债率过高导致的经营风险上升,向来非常重视。实际上,中国大规模降低杠杆的努力已不是第一次,上世纪末发生亚洲金融危机,就曾引发了中国对企业负债率过高的忧虑,经过数年努力,进入新世纪后,中国工业企业的负债率明显下降:中国工业企业负债率由危机前1997年时的65%,显著下降到了“入世”之时(2001年)的约58%,并稳定下来。此后直到2014年,中国工业企业的负债率一直在(58,59)之间运行。2008年危机后,中国在经过了危机初期反应过度的“加杠杆”阶段后,于2012年前后,重又进入了“去杠杆”阶段。经持续努力,2014年开始,中国工业企业负债率再度脱离台阶,缓慢下降到了2016年的56%。可见,历史地看,中国实体经济中的“杠杆”并不高,且经历了显著的下降。

从与实体部门对应的金融部门“杠杆”变化看,2014-2016年间,中国保险业的杠杆倍数(总资产/净资产)由7.7倍上升到了8.8倍;证券业的杠杆倍数由4.4倍下降到了3.5倍,不过证券业的杠杆变动深受资本市场波动影响,市场低迷和繁荣时期杠杆倍数的变化极大,因此证券行业的杠杆倍数变动不具有经济周期的趋势性;同期银行业的杠杆倍数由7.8略升至8.1倍,如果将时间拓展,我们同样可以看到,银行业的杠杆倍数是基本稳定的。结合金融行业各部门的组成比重,金融行业整体的杠杆变动,呈现了稳中偏升的态势。

金融部门杠杆平稳,意味着实体部门整体的杠杆也是稳定的。实体部门由三大领域构成:企业、家庭和政府。显然近几年家庭部门受楼市资产泡沫上涨的影响,家庭部门的负债率是上升的,政府部门的负债率也因持续的经济刺激而有所上升,但是企业部门的负债率是下降的。三大实体组成部门杠杆变动综合的结果,是实体经济整体杠杆的平稳。

综上对经济各部门的杠杆变化分析可知,“去杠杆”显然并非是针对微观层面上的具体部门而言的。强行约定微观经营主体的杠杆变化,也与市场化的改革方向不合。实际上,中国政府一直提倡的“去杠杆”,针对的是“宏观杠杆”。这点,中国央行在不同场合,早已有明确所指。

“微观杠杆”不同,“宏观杠杆” 是指一国(经济体)中总债务与GDP的比例。在现代信用货币体系下,社会总债务实际上就是一个经济体中的广义流动性。因此,“宏观杠杆”基本上等价于货币深化指标(M2/GDP);按世界银行的统计,全部债务与GDP的比重即为M3/GDP,这个更为精确界定的“宏观杠杆”指标,其变动轨迹和货币深化指标的变化轨迹,实际上是基本一致的。


“去杠杆”的过程意义重于结果

“去杠杆”的目标,当然是要降低杠杆率!前面说过,历史地看,微观组成部门的杠杆率有升有降,整体平稳;作为最重要经济活动主体的企业部门杠杆率,近几年还是下降的。显然,“去杠杆”的重心,是降低宏观杠杆率。中国央行在相关报告中指出,中国企业部门的宏观杠杆率,在G20中最高,上升最快,这给中国经济运行带来了很大风险。

按照“宏观杠杆”的定义,杠杆率的简单计算公式中,分子是“广义流动性”,即“流动负债”,分母是GDP。宏观杠杆率上升过高过快,显示是广义流动性即货币增长过快,以及货币的经济效应下降所致。回看中国经济近几年的货币经济发展史,显然可见,自2012年期,中国货币扩张的经济效应日渐由“积极”转向“中性”,在中国货币增速不减的情况下,这使得中国货币的宏观杠杆水平快速上升。

金融部门和实体部门的宏观杠杆率,显然是对称的,两者之间通过广义流动性,或者流动负债,相连相通。因此,当前市场上部分人士认为“降杠杆”是降实体(企业)的杠杆,另有部分人士认为是降金融部门的杠杆,实际上这2种提法都是不对的。金融部门和实体部门的杠杆变动是同步的,降低了金融杠杆,实体的杠杆也必下降。

问题是,从宏观经济整体的角度,除非危机式的强力“出清”,社会的总流动性水平是不会下降的。流动性增长可以放缓,但不会无限降低至停滞甚至收缩,否则经济运行就会发生剧烈震动,即“去杠杆”的度把握不好,本身也会引起宏观风险的暴露。

为了降低“宏观杠杆”,适宜的货币增长显然是关键。从政策的目的看,“去杠杆”本身主要是为了防范风险。为了经济的持久平稳运行,“中性偏紧”的货币政策,就成了唯一可行的长期性政策选择。

从中国经济的实际运行格局看,金融危机后的大扩张带来了社会债务的快速增长,债务增长过快导致中国宏观杠杆率快速提高,但同期中国的微观杠杆率却是下降的。显然“宏观杠杆”和“微观杠杆”的差异,就在于资产泡沫的增长和投资效率的下降。认为只有降房价、去楼市泡沫,才能实现“去杠杆”目标的观点,不知逻辑何在——从微观杠杆率的角度,近几年房地产等资产价格的上涨,正是降低企业负债率的直接推动力;从宏观杠杆率的角度,房产泡沫破裂必然冲击经济,导致GDP下降,从而使杠杆水平提升。

在广义流动性增长平稳的情况下,期望通过“债转股”等手段,实现权益资本对负债资产的大规模替代,这只是一种理论上的可能,现实中并无可实现性。资本是承担最终风险的资金,受企业家才能等经济、金融、社会因素的制约,一个社会中资本的增长通常是固定的。1999-2000年间,中国系统化的大规模“债转股”行为,是特定历史阶段的产物,是对先前长期“拨改贷”政策下,国企资本金投入不足的一次集中修正。在正常时期,受制于资本增长的限制,“债转股”并无大规模施行的可能,古今中外,莫不如是。

因此,在不发生经济危机的情况下,“去杠杆”是一个长期的过程,尤其是对“宏观杠杆”而言。对于“微观杠杆”,短期内的成效只能是部门间的“转杠杆”,或者资产价格的快速上升。资产泡沫会产生微观杠杆率的明显下降,但资产泡沫本身通常是“宏观杠杆率”快速提升的结果。“去杠杆”作为供给侧改革的重要内容,其实是一项不轻松的任务,它处在宏观政策的核心位置,是一个长期性的持续过程。

 

“去杠杆”≠“脱虚向实”

“去杠杆”在中国的宏观调控中处于核心地位。以楼市泡沫为代表的资产泡沫持续多年膨胀的结果,就是经济“脱实向虚”现象的日益严重。楼市泡沫久治不愈,严重损害了中国经济从事实业的氛围,在全社会养成了浓厚的投机风气。“去杠杆”被认为是中国经济扭转“脱实向虚”趋势的重要抓手。

然而,中国经济“脱实向虚”现象的发展,实际上中国金融多元化发展的结果。从银行资产的结构看,2010年以来,银行对企业部门的资产配置比重,就已经处于持续下降通道中:2010-2016,银行对企业部门债权占总资产的比重,由44%下降到了36%,同期对非银金融的资产配置比重则由2%上升到了12%。整体而言,近几年银行对实体部门的债权比重下降了约4-5个百分点,对金融同业的债权比重则有相应幅度地上升。

从银行资产结构的变动上看,中国经济“脱实向虚”现象的客观存在,是确定无疑的。然而,在金融多元化的发展趋势下,信用创造的迂回程度上升,银行对实体部门的配置比重下降,也是一种客观趋势。历史地看,中国的“脱虚向实”由来已久,只是到了2016年,“脱实向虚”呈现了加速发展的迹象,让社会明显感觉到了资金脱离实体而“空转”。实际上,“脱实向虚”的治理,是一个速度的把握问题,“脱实向虚”如果速度适宜,那么金融多元化发展带来的效率提升,将对全社会的经济运行效率带来改进。

高杠杆带来了高的财务融资需求,从而使资金空转。然而,期限错配是金融经营的必然现象,使期限不同的资金和资产项目匹配,正是金融的基本功能之一。中国的金融发展和金融深化仍在进行中,金融多元化趋势远未结束。因此,未来“脱实向虚”的趋势也仍将延续。“去杠杆”虽能改变这一进程,但不会改变方向。笔者预计,在未来较长时期内,中国金融体系“脱虚向实”只会是暂时的,而“脱实向虚”却是长期的趋势性变动。

 

(本文仅代表作者观点)